《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季(jì)报(bào)定(dìng)价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国(guó)内外(wài)公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息(xī)都没(méi)有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一(yī)次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场(chǎng)的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变(biàn)化：中国的(de)国家战(zhàn)略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济(jì)和(hé)金融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年(nián)的节(jié)奏来看，一(yī)季(jì)度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的(de)回(huí)流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极(jí)有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是(shì)对(duì)实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等(děng)待权(quán)益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反映关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们(men)认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也(yě)关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需(xū)要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更(gèng)多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结(jié)构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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