《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的(de)背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜(xǐ)欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资(zī)者的目光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相(xiāng)同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了(le)政策(cè)的方向，而(ér)且今年国(guó)内的政策本(běn)身也不是大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递(dì)的(de)混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和(hé)中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而出现了一(yī)定的(de)买预(yù)期(qī)卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面(miàn)，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性(xìng)的(de)行情(qíng)。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识(shí)，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实(shí)体(tǐ)经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端(duān)产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性(xìng)和系(xì)统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高(gāo)科技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢(huī)复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把(bǎ)需(xū)求拉(lā)动起来(lái)。不(bù)能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最(zuì)高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主要来(lái)自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族(zú)未(wèi)来(lái)的新(xīn)生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本为什么风流女人看指甲和劳(láo)动要(yào)素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的(de)差(chà)距(jù)，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上看(kàn)到(dào)价值投资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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