来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期(qī)也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)经济体(tǐ)普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性(xìng)的外(wài)部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了(le)一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的(de)“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它主要(yào)包含的(de)是存(cún)款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上(shàng)的(de)现金或存(cún)款出(chū)现，同样(yàng)实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质(zhì)出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动(dòng)性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流(liú)通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收(shōu)益在不断降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规(guī)模(mó)也(yě)陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)可能会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币更(gèng)多转回(huí)了(le)购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖(lài)社融的数(shù)据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万(wàn)元(yuán)。在这个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速(sù)为(w韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说èi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其(qí)实也不(bù)低，那为(wèi)何没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然(rán)在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出(chū)现(xiàn)这种情(qíng)况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价(jià)物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们(m韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说en)无法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门(mén)的(de)企业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的(de)回报率(lǜ)在下降的(de)情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速(sù)度才能(néng)加快(kuài)，经济(jì)需求才能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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