主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)构(gòu)成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子(zi)设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释(shì)放以及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也(yě)即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际(jì)油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费(fèi)政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工(gōng)业(yè)企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名(míng)义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大(dà)的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体利(lì)润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落(luò)导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自(zì)申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的(de)成本与费用(yòng)压力(lì)——工(gōng)业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

未经允许不得转载：绿茶通用站群 年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停