王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次(cì)发生。过(guò)去银行(xíng)股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比(bǐ)较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类(lèi)似(shì)的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出(chū)来(lái)的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的(de)资金默(mò)默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的(de)机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核(hé)要(yào)求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可(kě)比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上也(yě)可验(yàn)证(zhèng)：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算(suàn)机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的(de)是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本(běn)应该是(shì)个重要(yào)因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持(chí)股变(biàn)化数(shù)；单(dān)位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大(dà)致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：马斯克会加入中国国籍吗>

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整(zhěng)的迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来(lái)从(cóng)事小微(wēi)业务(wù)的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求(qiú)有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求马斯克会加入中国国籍吗降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续(xù)从过(guò)去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈(yíng)利(lì)能力(lì)也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的(de)合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究(jiū)报告(gào)。

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