摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要(yào)发行提前(qián)批额(é)度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居(jū)民融(róng)资和企(qǐ)业融(róng)资(zī)的总量是(shì)否修(xiū)复(fù)，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活化(huà)程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民(mín)存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和(hé)就业压(yā)力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居民和(hé)企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自(zì)银行(xíng)主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗动(dòng)性来(lái)看，金融体系(xì)资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到(dào)数据(jù)发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延(yán)续(xù)下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预(yù)期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文假设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

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