主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业(y异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写è)利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的(de)抑制(zhì)，令3月名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链(liàn)主要(yào)为中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国际高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善(shàn)的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增速也积(jī)极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写g>

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能(néng)的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前(qián)期(qī)社(shè)保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)的(de)拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的是(shì)营(yíng)收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的(de)格局(jú)，中下游(yóu)利润增速(sù)改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言(yán)，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一年的下(xià)滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)和竣(jùn)工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠(tú)强王(wáng)胜

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