文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)受到了(le)一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业(yè)三大(dà)部(bù)门来(lái)看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格(gé)约束。年初的(de)财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力(lì)度(dù)略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突(tū)破(pò)限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过(guò)我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据(jù)央(yāng)行调(diào)查(chá)数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的(de)融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债(zhài)务不断(duàn)北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础(chǔ)下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经(jīng)济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了(le)发达经(jīng)济(jì)体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临(lín)内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社会固(gù)定资(zī)产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经(jīng)济中可(kě)供(gōng)投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分没有进入(rù)实体经(jīng)济(jì)，而(ér)是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需(xū)求的(de)刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居(jū)民对(duì)收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额(é)度(dù)不得突(tū)破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别(bié)国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期(qī)政府会(huì)调整(zhěng)财政预算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为(wèi)非金融(róng)资产和金融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格(gé)同(tóng)比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户(hù)的调(diào)查(chá)问(wèn)卷显示(shì)，居民对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与(yǔ)投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了(le)疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民(mín)收入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度，进一步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？(xiàn)。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的(de)可(kě)能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近(jìn)9万(wàn)亿信(xìn)贷(dài)，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保(bǎo)证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据(jù)中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力的(de)化解是今(jīn)年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升(shēng)留(liú)出更为(wèi)充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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