文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度(dù)增加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税(shuì)期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利(lì)率水平(píng)合适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较(jiào)一季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临(lín)近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头(arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？tóu)寸管arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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