核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低(dī)于市场预期，居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增(zēng)速(sù)，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据(jù)反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回落(luò)，信贷对经济(jì)的(de)推(tuī)动(dòng)效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理(几率还是机率 概率和几率一样吗lǐ)解，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边(biān)际(jì)回(huí)落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性(xìng)的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增(zēng)融(róng)资(zī)再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较(jiào)强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门(mén)持(chí)续(xù)流(liú)向居民(mín)部门，而(ér)居民部(bù)门向企业部门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业活期账几率还是机率 概率和几率一样吗户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的(de)资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连(lián)续两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭(jiē)贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续(xù)2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和(hé)短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制(zhì)造(zào)业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐几率还是机率 概率和几率一样吗收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗(hào)了部分往年财政结(jié)余资(zī)金(jīn)和央行结存(cún)利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于居(jū)民(mín)预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前(qián)，居(jū)民部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于(yú)政策进一(yī)步加力。

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