文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对(duì)银(yín)行特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级(jí)风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同时从(cóng)投资项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼的(de)空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响要(yào)小得(dé)多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系的(de)相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技(jì)股也不(bù)像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速(sù)发(fā)展以及美国的信(xìn)息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造(zào)了高水平的利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要(yào)通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股(gǔ)东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科(kē)技(jì)企业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现(xiàn)金流(liú)表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概(gài)率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合(hé)的(de)商业(yè)模式，但(dàn)很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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