文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)360借条是正规的吗银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(360借条是正规的吗lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银(yín)机(jī)构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了(le)一定的(de)压(yā)力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出(chū)，因此向同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面(miàn)预期交(jiāo)易(yì)，预(yù)计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银(yín)行间市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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