文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班(shì)房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银(yín)行的一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是一(yī)般散(sàn)户(hù)，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来(lái)说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投圈、以及(jí)金(jīn)融资本(běn)与创投企业深度结(jié)合的(de)这种(zhǒng)商(shāng)业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，本(běn)质(zhì)也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的(de)空(kōng)置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼(lóu)空置(zhì)问(wèn)题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的(de)连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)都不(bù)会(huì)带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对科技企业(yè)的贷款数(shù)据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分(fēn)点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没(méi)找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信(xìn)息(xī)技术的快(kuài)速(sù)发展以及美国(guó)的信息高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的(de)互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢(màn)，同时(shí)拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业(yè)务收入创(chuàng)造了(le)高(gāo)水平(píng)的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利(lì)润和(hé)现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押(yā)相关(guān)业(yè)务也(yě)主要开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大(dà)型科(kē)技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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