平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的(de)韧性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为(wèi)，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势上(shàng)扬的原因(yīn)在(zài)于(yú)，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们(men)在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因(yīn)素(sù)改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)，不仅得(dé)益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济(jì)下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增长睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋(qū)势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压力(lì)可能(néng)上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干(gàn)预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较(jiào)为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会(huì)降息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能(néng)不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降息的预期(qī)仍(réng)强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等。

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