平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度(dù)美国(guó)汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实(shí)汽车(chē)制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回(huí)落(luò)。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为(wèi)由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分紫菜是不是海鲜别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)，并抵消(xiāo)了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在(zài)美国(guó)通(tōng)胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设(shè)是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和紫菜是不是海鲜6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好(hǎo)，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继(jì)续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同(tóng)比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的(de)空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可(kě)能(néng)超(chāo)预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预(yù)计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区(qū)银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年(nián)12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前等。

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