摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现，新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比戊申年是哪一年放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng戊申年是哪一年)比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可(kě)能(néng)有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再(zài)度(dù)出表(biǎo)回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购(gòu)房可能更(gèng)多依(yī)赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分(fēn)可(kě)能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fē戊申年是哪一年n)别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市(shì)对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布(bù)前的状态，对社(shè)融(róng)不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而(ér)言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的(de)担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期(qī)的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均(jūn)反(fǎn)映出非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动(dòng)性(xìng)指标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了(le)基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海外(wài)货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能(néng)出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕(yù)状态(tài)，但假如流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期(qī)，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变化。

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