核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业(yè)和指数(shù)角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格(gé)的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不(bù)然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技(jì)表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成(chéng)长风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的(de)催化(huà)，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设(shè)现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪代表的(de)大模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估(gū)指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到(dào)23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业(yè)或(huò)再平衡(héng)<简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪/strong>

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不(bù)变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以(yǐ)来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其(qí)他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本(běn)面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来(lái)可(kě)能会(huì)有所休(xiū)整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第一，从(cóng)政(zhèng)策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的(de)重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字(zì)安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国(guó)家(jiā)数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国(guó)通服(fú)基(jī)建产业(yè)研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨(jù)头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言(yán)处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将提升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端(duān)看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估(gū)的(de)三大(dà)发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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