《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的(de)阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一(yī)季(jì)报定(dìng)价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符(fú)合：周(zhōu)一中(zhōng)特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递(dì)的(de)信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和(hé)债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上一次对市(shì)场(chǎng)的判断(duàn)上提供明(míng)显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步(bù)决策的(de)依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年(nián)大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再(zài)次超出(chū)大(dà)家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战(zhàn)略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为我们日后(hòu)分析(xī)中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外(wài)新(xīn)的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实(shí)际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发(fā)力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度(dù)回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的(de)理财规模(mó)变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可(kě)能流(liú)到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一(yī)个明确(què)的(de)政策或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的(de)特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项(xiàng)的(de)消(xiāo)费(fèi)需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同期基(jī)数较高影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上升，但我们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企(qǐ)业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需(xū)求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策(cè)略角度(dù)看，投资(zī)者需要(yào)高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察(chá)各家分析(xī)师对申万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年(nián)归母(mǔ)净利(lì)润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期(qī)业绩(jì)变化是一(yī)个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐(lè岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上)观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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