《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值(zhí)投资(zī)的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨慎(shèn)的(de)A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋(móu)定而(ér)后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易了政策(cè)的(de)方向，而且今年(nián)国(guó)内的政策(cè)本身也不(bù)是大开大(dà)合。新出台的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实。除(chú)了(le)这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的(de)公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实(shí)的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的(de)原因(yīn)：一(提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好yī)季报(bào)显示(shì)企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过(guò)于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看(kàn)好(hǎo)的全(quán)年(nián)主线之外(wài)，市场部(bù)分定(dìng)价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也(yě)处于一个会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对(duì)于(yú)当前经(jīng)济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确(què)不会再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下(xià)来一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领(lǐng)域和(hé)低(dī)技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需(xū)求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策(cè)讨(tǎo)论的(de)一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄(líng)人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突破提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代(dài)表的数字(zì)经济(jì)大发展，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的(de)差(chà)距，这需(xū)要(yào)从(cóng)一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什(shén)么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好