平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò结婚以后他那个越来越大了)。其(qí)中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美国(guó)通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)结婚以后他那个越来越大了期回落，市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美(měi)国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价格反弹的(de)风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将(jiāng)进(jìn)一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财富分配(pèi)的(de)改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上升、实际(jì)收(shōu)入(rù)上(shàng)升和消费(fèi)预(yù)期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生(shēng)新(xīn)的供(gōng)给(gěi)冲击等(děng)。假设(shè)年(nián)内美(měi)国CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一(yī)步(bù)提示(shì)下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国(guó)住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。此外(wài)，考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国(guó)际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全(quán)球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

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