来(lái)源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的(de)影响，和(hé)其(qí)它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔(tī)除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是金(jīn)融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个(gè)问题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很(hěn)广(guǎng)的，其实任(rèn)何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易(yì)其(qí)他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同(tóng)样实(shí)现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的(de)现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的(de)流动性(xìng)比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个(gè)角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居(jū)民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了(le)高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的(de)货(huò)币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会(huì)同时(shí)增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低(dī)了(le)2个百分(fēn)点以上(shàng)。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数(shù)量(liàng)方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看(kàn)货币(bì)的存量(liàng)，还有(yǒu)看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分(fēn)之(zhī)一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期(qī)间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部(bù)花出(chū)去(qù)，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量(liàng)的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来(lái)，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收(shōu)支数(shù)据就能(néng)观察出来(lái)。从一季度统计局(jú)居民收(shōu)支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗　

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速(sù)度已经(jīng)回(huí)到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的(de)货(huò)币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变(biàn)通胀偏(piān)低的(de)状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是(shì)提振实体信心和(hé)预(yù)期(qī)，改善(shàn)货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步(bù)降低实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的(de)回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前(qián)看(kàn)，居(jū)民部(bù)门(mén)的融资成本仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前(qián)存(cún)量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的(de)资(zī)产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的(de)回报(bào)率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预(yù)期。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

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