来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么)水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨论中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国(guó)内(nèi)部需(xū)求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续(xù)三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们(men)对(duì)于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别(bié)了高(gāo)增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而(ér)同样(yàng)是从2018年(nián)开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在(zài)范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居(jū)民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度(dù)其实(shí)也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还(hái)有看这些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多(duō)少次(cì)，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国(guó)居民接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和(hé)经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济(jì)体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民(mín)收(shōu)支(zhī)数据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来(lái)，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第(dì)二(èr)次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国(guó)公共部门(mén)是信用和(hé)货币(bì)创(chuàng)造(zào)的(de)重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了(le)货(huò)币流通速度(dù)没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么alt="宽松未通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了(le)？（海通(tōng)宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165418072.png">

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币(bì)的(de)存(cún)量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在(zài)下降的情况下(xià)，需要(yào)降低负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的(de)融资(zī)成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产(chǎn)的回(huí)报率也(yě)处(chù)于低位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低的(de)。要改(gǎi)善居民(mín)的资产(chǎn)负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要(yào)提(tí)振实(shí)体的信心和(hé)预(yù)期。居民(mín)和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需(xū)求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程(chéng)。

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