主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两方面(miàn)，其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价(jià)带(dài)来的上游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的(de)消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化(huà)产业(yè)链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来(lái)的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)2024年房价会继续下跌吗改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极(jí)的(de)营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具等行业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游(yóu)价格回(huí)落导致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下(xià)游利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极(jí)回补，有望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具(jù)等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业2024年房价会继续下跌吗企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠强王(wáng)胜

未经允许不得转载：绿茶通用站群 2024年房价会继续下跌吗