平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额度(dù)不(bù)及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空(kōng)档可(kě)能拖累(lèi)政府(fǔ)债(z再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗hài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。考虑(lǜ)到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗多增，但结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持力度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为(wèi)，后(hòu)续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票(piào)融资分(fēn)别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营(yíng)企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的(de)总体规(guī)模与去年相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批(pī)次的新增(zēng)地(dì)方债(zhài)额(é)度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍(réng)未下(xià)发(fā)剩余批次的(de)地方债(zhài)额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度(dù)分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能(néng)至6月中下旬(xún)才能(néng)发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会(huì)拖累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元(yuán)。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不(bù)足，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次(cì)同(tóng)比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热(rè)，居(jū)民(mín)提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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