来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的(de)文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的(de)货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低位(wèi)水平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后(hòu)，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据(jù)，最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的(de)存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样(yàng)实(shí)现了(le)市场(chǎng)交易、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动性蜗牛是不是昆虫类比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币(bì)储藏方(fāng)式(shì)，而(ér)居民(mín)和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金(jīn)资管产(chǎn)品规(guī)模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多(duō)依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个(gè)面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程(chéng)中，实(shí)体部(bù)门(mén)的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货(huò)币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式(shì)流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的(de)同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了蜗牛是不是昆虫类2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实(shí)也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部(bù)门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解(jiě)为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规模的(de)存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度(dù)是(shì)偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季(jì)度统计局居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能(néng)够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这(zhè)种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国(guó)公共部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需(xū)求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资(zī)需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金(jīn)融(róng)资产(chǎn)的回报率也处(chù)于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确(què)实(shí)是偏(piān)低(dī)的(de)。要改善居(jū)民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费(fèi)、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。

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