《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策(cè)，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对(duì)数(shù)字(zì)技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调(diào)下(xià)开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要(yào)问题很(hěn)难(nán)用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的(de)政策本身也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的(de)政策更多(duō)地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利(lì)现实(shí)的(de)定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段knocked什么意思，knocking什么意思ong>

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之(zhī)外(wài)其他业绩(jì)尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战略性布knocked什么意思，knocking什么意思局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会(huì)相继召开。决策层(céng)对于当前经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下(xià)来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的(de)运行是一(yī)个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未(wèi)来的(de)新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在(zài)内外(wài)部(bù)不(bù)确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性(xìng)，是(shì)政策(cè)的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解人工(gōng)智(zhì)能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联储到(dào)底下一(yī)步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上(shàng)看(kàn)到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了(le)一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未(wèi)来跟不(bù)上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。