“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利(lì)檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个(gè)股的阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有(yǒu)大(dà)的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对(duì)比较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市(shì)场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有(yǒu)国(guó)资背景的(de)民(mín)营房企(qǐ)股价(jià)大(dà)多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而(ér)具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企的(de)综(zōng)合成本(běn)。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又(yòu)进(jìn)一步考(kǎo)验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言(yán)，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要(yào)，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线城市，另外一半也(yě)主要集(jí)中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是(shì)有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度(dù)让(ràng)人感(gǎn)觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未(wèi)来(lái)的两年市(shì)场没有想象得(dé)那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平，在我看来(lái)，这(zhè)个比(bǐ)例如(rú)果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各维(wéi)度(dù)的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，仍有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民(mín)营房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工(gōng)商(shāng)银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计(jì)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多(duō)维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发(fā)布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居(jū)杭州房企销售排名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节(jié)，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量(liàng)房(fáng)时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的(de)数(shù)据充(chōng)分说明了这一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的的都是来(lái)自家(jiā)纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜(nà)和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线(xiàn)的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一(yī)季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成(chéng)为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价(jià)值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季(jì)其(qí)同时(shí)重仓的(de)房地产(chǎn)产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的(de)家居(jū)板(bǎn)块也(yě)因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已(yǐ)经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也(yě)成为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的(de)全(quán)部三只产品(pǐn)均(jūn)登(dēng)榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在(zài)香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基(jī)金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物(wù)业(yè)服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的(de)是市(shì)场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高的，每年(nián)到(dào)期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合(hé)同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人员成本的(de)年度增(zēng)长，不过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没(méi)有那(nà)么满意，能做到(dào)提价难度(dù)是非常大(dà)的(de)。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的(de)服(fú)务(wù)是有关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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