核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些>

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数(shù)层面分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格(gé)的(de)风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行(xíng)业(yè)数(shù)量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现较弱的(de)电(diàn)力(lì)设备权(quán)重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市(shì)场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家(jiā)数据局，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落(luò)地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估(gū)值的(de)国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关(guān)板块(kuài)同(tóng)样涨幅明(míng)显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价(jià)值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个(gè)百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成(chéng)长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区(qū)域(yù)，一季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观(guān)月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更(gèng)快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相(xiāng)对优势(shì)有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们(men)的(de)判断(duàn)。当前(qián)市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还(hái)不够(gòu)扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示(shì)当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个(gè)过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)主线(xiàn)。在(zài)政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格(gé)的(de)关键(jiàn)在于相对基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我们(men)的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn)，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流(liú)通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市(shì)场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来(lái)向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注(zhù)中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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