王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了(le)。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无(wú)声息中(zhōng)默(mò)默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响(xiǎng)地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确(què)实(shí)没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的(de)成本，那么这些资(zī)金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低(dī)至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负(fù)面因(yīn)素(sù)的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为代(dài)表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底(dǐ)部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类(lèi)似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季(jì)度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山(shān)车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工(gōng)智能(néng)概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能(néng)是卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的(de)投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息(xī)率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确(què)实在(zài)买入(rù)大(dà)行，并且(qiě)数量还(hái)不(bù)少。不过保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一(yī)般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低(dī)估值(zhí)、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而(ér)他们(men)的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的(de)银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是(shì)有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的(de)一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几(jǐ)年大(dà)行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？xiǎo)行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速(sù)不低(dī)于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低于上(shàng)年(nián)同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方(fāng)面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息(xī)差显著(zh正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？ù)回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要(yào)留存一定的(de)利润用于补充资(zī)本，进而支持下一(yī)期(qī)的(de)信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合(hé)理(lǐ)利润。而目(mù)前盈(yíng)利能(néng)力已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息(xī)差