核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于(yú)市场预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持(chí)续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这(zhè)也(yě)是后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的关键在(zài)于激活(huó)居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的(de)力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷对经济(jì)的(de)推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖于持(chí)续的(de)信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的(de)前(qián)置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我们后续观(guān)察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷(dài)诉求下(xià)，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府融资需(xū)求受制于财政预(yù)算，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续发力(lì)，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融(róng)资服(fú)务于消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而(ér)当(dāng)前居民(mín)就业和收入明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业率持续(xù)处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了从企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民(mín)购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水(shuǐ)平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面(miàn)，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融(róng)资需(xū)求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求(qiú)，供需两(liǎng)端驱(qū)动(dòng)企业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍(réng)是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也(yě)均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业(yè)账户，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同(tóng)时，在去(qù)年(nián)财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政结余资金和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部门的(de)转移，今(jīn)年财(cái)政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的(de)相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求(qiú)信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门(mén)仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实现连续2个(gè)月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续(xù)保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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