《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是(shì)大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒粤西是指什么地方大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符(fú)合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融(róng)数据传递(dì)的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护(hù)理等行(xíng)业(yè)处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化(huà)来看，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业稍(shāo)显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一(yī)，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的(de)出(chū)口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和(hé)金(jīn)融系统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速(sù)放量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理财出现了(le)明(míng)显的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融(róng)投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也(yě)判断(duàn)在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。粤西是指什么地方p>

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物(wù)价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修(xiū)复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益(yì)市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低(dī)位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)宏观策(cè)略配置(zhì)团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 粤西是指什么地方