文丨千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境ong>明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间(千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币(bì)信贷(dài)合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热带(dài)来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的(de)压(yā)力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的(de)杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币(bì)政策力度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金价格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集(jí)中支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本(千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境běn)面预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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