核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均(jūn)可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持(chí)成长风格(gé)者以人(rén)工智能(néng)大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其(qí)实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约rong>以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结(jié)构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对(duì)于(yú)风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面分析(xī)市场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与(yǔ)成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们(men)在(zài)前(qián)期(qī)多(duō)篇报告中(zhōng)提(tí)出去(qù)年(nián)10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的第(dì)一(yī)波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格(gé)的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数(shù)量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智能技(jì)术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历(lì)史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行(xíng)业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特(tè)定的(de)主(zhǔ)线，因此风格(gé)特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概(gài)念，政策层(céng)面高(gāo)度重视(shì)国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势(shì)的(de)分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报(bào)数(shù)据显示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同比预(yù)计在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛(niú)熊周期(qī)、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经(jīng)济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热(rè)，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我(wǒ)们(men)的判(pàn)断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成(chéng)为现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据(jù)中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合(hé)增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国(guó)自(zì)然(rán)语言(yán)处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大(dà)可(kě)能发力(lì)方向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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