平安(ān)首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的(de)主要(yào)拖累(lèi)在于人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至(zhì)2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去(qù)年(nián)同期(qī)有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济(jì)的支持还(hái)是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直接融资(zī)基本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿元(yuán)民(mín)营(yíng)企业债券融资支(zhī)持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持(chí)还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的(de)总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期(qī)低(dī)点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿(cháng)还(hái)规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷(mí)使(shǐ)其(qí)增量不足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。<中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022/strong>

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新(xīn)增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规(guī)模(mó)可(kě)能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来(lái)多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平(píng)均利(lì)率分(fēn)别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。