《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开(kāi)始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策(cè)基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提(tí)前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内(nèi)的政策本(běn)身也(yě)不是大开大(dà)合。新出台的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主(zhǔ)线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为看，投(tóu)资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着一季报(bào)的(de)披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定(dìng)价(jià)了(le)一季报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段(duàn)性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议(yì)和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但(dàn)同时也(yě)明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合(hé)发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们(men)去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个(gè)完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面(miàn)需(xū)要协(xié)调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面(miàn)地理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政策(cè)，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么(me)最高(gāo)科(kē)技(jì)的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外，最(zuì)近政(zhèng)策(cè)讨论的(de)一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人(rén)力(lì)资源(yuán)重点的(de)人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的(de)主观能动性，在(zài)经历了(le)过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约(yuē)下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗需(xū)要从一个更高(gāo)的(de)角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临(lín)的是什么(me)样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次(cì)判断(duàn)上述一(yī)系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的(de)一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗要进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上(shàng)历(lì)史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗