文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既(jì)不(bù)是(shì)银(yín)行业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在负债端，这并梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在(zài)快(kuài)速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资(zī)产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的(de)这种商(shāng)业模式(shì)来(lái)说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创(chuàng)投(tóu)企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既(jì)不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银(yín)行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联(lián)网信息(xī)技(jì)术(shù)的快速发展以及(jí)美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际盈利能(néng)力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公(gōng)司(sī)甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高(gāo)达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结(jié)的不(bù)是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的(de)比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企(qǐ)业(yè)在利(lì)润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科(kē)创企业(yè)若不(bù)能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到(dào)大(dà)多(duō)数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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