核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组(zǔ)合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)信心依(yī)然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了(le)资(zī)金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续(xù)性和经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房(fáng)地(dì)产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落(luò)，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低(dī)于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期(贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句qī)为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一(yī)季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持(chí)续性。信用周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)连续回(huí)升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资的(de)回落，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生融资(zī)需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下(xià)，货币(bì)、信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济(jì)内生动能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融(róng)资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的(de)稳(wěn)定性，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一(yī)则(zé)，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持(chí)较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累(lèi)居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句)金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居民预(yù)期(qī)正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句g>二、 居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信(xìn)贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着(zhe)居民(mín)生活半(bàn)径(jìng)和消费(fèi)意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量(liàng)同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供(gōng)需(xū)两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连(lián)续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基(jī)建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在(zài)前一年(nián)度末(mò)提前下(xià)达了次年(nián)的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过(guò)程中，消耗了部分往年财政结(jié)余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存(cún)款和(hé)央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人(rén)部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应(yīng)，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期水平，增速(sù)回(huí)升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业(yè)生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)相(xiāng)对(duì)较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回(huí)升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持(chí)续保持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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