摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注触动的意思解释，颇受触动的意思两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4触动的意思解释，颇受触动的意思月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率围绕(rào)政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。财(cái)政政策(cè)出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再(zài)度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融(róng)和贷款实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小幅正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发行提前(qián)批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节(jié)性规(guī)律。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。接(jiē)下来重(zhòng)点(diǎn)关注居(jū)民融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是(shì)否(fǒu)修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了(le)居(jū)民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　触动的意思解释，颇受触动的意思g>综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存(cún)款(kuǎn)显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来(lái)自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前(qián)的(de)状态，对社融不及预(yù)期的(de)利多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市(shì)而(ér)言(yán)，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社融公(gōng)布后，长端(duān)利率(lǜ)延(yán)续下行(xíng)，当(dāng)前(qián)债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的(de)反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕(yù)，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在(zài)流动性(xìng)》分(fēn)析，参(cān)考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行(xíng)可(kě)能更多依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化，国(guó)内(nèi)货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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