王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么(me)就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注(zhù)度(dù)并(bìng)不(bù)高(gāo)。等到(dào)因(yīn)几根大(dà)线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双苏州市相城区邮编是多少(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不(bù)响(xiǎng)地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次(cì)银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没有明确(què)利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈(yíng)利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“苏州市相城区邮编是多少利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降(jiàng)了(le)。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票(piào)息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的(de)底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多(duō)数时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基(jī)金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似(shì)考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2苏州市相城区邮编是多少023年第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金(jīn)持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可(kě)能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出(chū)了(le)一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资(zī)金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据(jù)来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过(guò)保险资金(jīn)却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行(xíng)股行情，是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益的(de)资金，买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的(de)迹象(xiàng)，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对(duì)一(yī)些(xiē)原来从事小微业务(wù)的(de)中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务质量(liàng)的(de)通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)，有贷(dài)款余额的(de)户数不低(dī)于(yú)上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他(tā)方(fāng)面(miàn)的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的(de)利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并(bìng)不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理利润。而(ér)目前(qián)盈(yíng)利能(néng)力已经接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

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