《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可(kě)能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现天津面积多少平方公里rong>：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合(hé)：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的(de)方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业处(chù)于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对出(chū)口进行展望一(yī)样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出(chū)口的(de)变(biàn)化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了很多(duō)的(de)应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统在过(guò)去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历(lì)了(le)年初复苏(sū)短(duǎn)暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策(cè)变化又还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一(yī)季(jì)度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的(de)情况一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模(mó)变化，银行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了明(míng)显的(de)回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看(kàn)，食品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步(bù)修复(fù)，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大(dà)盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们(men)提(tí)供了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的(de)是(shì)节奏的(de)变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹天津面积多少平方公里机会较(jiào)大呢(ne)？创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的(de)预(yù)测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预(yù)期业绩(jì)变(biàn)化是一个(gè)相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来(lái)看，市场对(duì)公用事(shì)业、石(shí)油石(shí)化、房(fáng)地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)天津面积多少平方公里业(yè)基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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