平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季(特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么jì)度美国机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预(yù)期(qī)下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美(měi)国(guó)房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或(huò)在下半年，当(dāng)基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度(dù)存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上(shàng)升、实(shí)际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生(shēng)新的(de)供(gōng)给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目(mù)前有(yǒu)迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多(duō)数(shù)电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个(gè)季(jì)度负增长后(hòu)实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的(de)数据(jù)也(yě)印证了美(měi)国汽车(chē)消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国(guó)CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危(wēi)机而(ér)下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国(guó)际(jì)能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么