“现在的房地(dì)产很难(nán)再出现像过(guò)去十年(nián)的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块(kuài)向单(dān)个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投(tóu)资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进(jìn)行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资(zī)金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还(hái)是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明(míng)显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售，还(hái)是(shì)融资(zī)等各个方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资(zī)背景的房企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内最低的(de)；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并(bìng)不(bù)多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产(chǎn)、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等(děng)国(guó)央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特(tè)色(sè)的国央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得(dé)上完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其(qí)开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了(le)快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的(de)扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然(rán)说(shuō)，见到(dào)机(jī)会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不(bù)得高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的复苏速(sù)度(dù)并没有那么(me)快，所(suǒ)以要(yào)规避公(gōng)司净负(fù)债(zhài)率提高到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等(děng)房企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际(jì)上(shàng)，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的实(shí)际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报(bào)灵(líng)活(huó)配(pèi)置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年(nián)开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计(jì)持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股(g陌上花开是什么意思,代表陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思什么，微信名陌上花是什么意思ǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的(de)基(jī)本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近(jìn)期(qī)发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了(le)扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的(de)需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的行业(yè)，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的(de)是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在(zài)管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票还(hái)有金(jīn)地集团和(hé)大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年(nián)曾(céng)经风光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一(yī)时间(jiān)段(duàn)，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回(huí)报(bào)均增加了(le)持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎(hū)对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部(bù)三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外(wài)，下(xià)游的(de)物业股也越来越被(bèi)机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希望挣(zhēng)的是市(shì)场(chǎng)化(huà)应该挣(zhēng)的(de)钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的(de)绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年到期(qī)的合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经(jīng)过(guò)两(liǎng)三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的(de)公司很(hěn)少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能(néng)做到提价难度(dù)是非(fēi)常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能(néng)在业内做到到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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