摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复(fù)三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融(róng)资(zī)方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季(jì)节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注(zhù)居(jū)民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的(de)同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到(dào)理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可(kě)能(néng)更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下(xià)降和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下(xià)，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企(qǐ)业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能(néng)转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流(liú)动(dòng)性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款(kuǎn)显示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额为(wèi)-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式

　　结合央行净(jìng)投放等数据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到(dào)数据发(fā)布前的(de)状态，对社融不及预(yù)期的(de)利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的(de)预(yù)期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利(lì)率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其(qí)他金(jīn)融性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的(de)反弹(dàn)，三(sān)者均反映(yìng)出(chū)非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降息之(zhī)后(hòu)，10年国债(zhài)中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国(guó)债(zhài)收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持(chí)充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少(shǎo)于往(wǎng)年同期(qī)，流动(dòng)性可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。

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