文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利(lì)率下行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的(de)同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供(gōng)需匹配的(de)前提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带(dài)来了一(yī)定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成(chéng)交(jiāo)量和我们(men)测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽(suī)然(rán)上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依(yī)然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投(tóu)资者(zhě)对(duì)货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上(shàng)对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金(jīn)价(jià)格(gé)上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好)空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿一(yī)般较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债市而(ér)言，短期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧。

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