主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实(shí)际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利(lì)润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其馈赠的意思三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的馈赠的意思的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是(shì)国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(z馈赠的意思hì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年(nián)全(quán)年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用(yòng)对于工业(yè)企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下游(yóu)的消费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业(yè)，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设(shè)备(bèi)、家具等行业(yè)利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临(lín)的(de)是(shì)营收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复(fù)，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业(yè)企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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