主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现亮眼(台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年(nián)降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速(sù)延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会(huì)在(zài)高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营(yíng)业收(shōu)入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复(fù)继(jì)续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速(sù)也积极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，重点关(guān)注下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情(qíng)形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企业(yè)实(shí)际营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未再新(xīn)增(zēng)更大力(lì)度(dù)的(de)降费政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业(yè)利润(rùn)的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消费相关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本(běn)率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导致(zhì)上游利(lì)润下降的缘故(gù)，而中下游面临的(de)是营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非(fēi)金(jīn)属矿物(wù)制品等行业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可(kě)以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，其(qí)一是(shì)居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续一(yī)年的(de)下滑过(guò)程(chéng)，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益(yì)数(shù)据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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