平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国(guó)CPI张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押(yā)注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二(èr)手车(chē)价格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历(lì)史上(shàng)美(měi)国房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回落，市场进(jìn)一(yī)步押注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于(yú)前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于(yú)前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务(wù)拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然维(wéi)持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格(gé)高位回(huí)落(luò)，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结(jié)构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的(de)幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国(guó)通胀(zhàng)压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国(guó)个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民收(shōu)入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的(de)上升(shēng)、实际收(shōu)入(rù)上升(shēng)和消费(fèi)预(yù)期(qī)改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能(néng)回落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供(gōng)应(yīng)链继(jì)续修复(fù)，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，也(yě)会限制其继(jì)续降价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而(ér)市(shì)场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需(xū)求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事)呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机(jī)再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为(wèi)明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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