王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业(yè)经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情(qíng)并(bìng)不是(shì)第(dì)一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区到很多(duō)资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往(wǎng)意味着(zhe)股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来(lái)的(de)股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能(néng)力保持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本(běn)利得。当然，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张(zhāng)可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度(dù)，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值(zhí)底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股(gǔ)票型公募(mù)基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他们(men)也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的(de)投资(zī)机会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股估值(zhí)极(jí)低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(sh广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区ì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依(yī)然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资(zī)金依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出(chū)现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来(lái)从事(shì)小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不(bù)再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速，有贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一(yī)定的利润用于(yú)补充(chōng)资(zī)本，进而(ér)支持下一期的(de)信贷(dài)投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行(xíng)的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为(wèi)金(jīn)融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究报告，不构成任何(hé)投(tóu)资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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