核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.小黄人名字分别叫什么3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居(jū)民(mín)高存(cún)款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力(lì)后自(zì)然回(huí)落(luò)，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力后自然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要融资(zī)渠道在(zài)经过一季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力度自然回(huí)落(luò)，新增(zēng)信(xìn)贷规模(mó)由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回(huí)升2个(gè)月，并(bìng)且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力(lì)，商(shāng)业银(yín)行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)的(de)边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定(dìng)，关(guān)键在(zài)于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是(shì)问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的(de)关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策的持续发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体(tǐ)，失(shī)业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民(mín)部(bù)门(mén)，而(ér)居(jū)民部门向企业部(bù)门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门(mén)后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭(jiē)信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数(shù)据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商小黄人名字分别叫什么(shāng)品房销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收(shōu)益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存(cún)款增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增速(sù)较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款和(hé)短期贷(dài)款同时(shí)维持(chí)高位，一(yī)方(fāng)面，可以(yǐ)说(shuō)明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营(yíng)预期(qī)持续(xù)改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增(zēng)净(jìng)融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M小黄人名字分别叫什么ong>2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往年(nián)财政结余资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了(le)财政存款和(hé)央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于去年同期(qī)水平(píng)，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建(jiàn)配(pèi)套(tào)融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对(duì)较(jiào)强；同时，政策(cè)层(céng)对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是(shì)社(shè)融增速趋(qū)势性回(huí)升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居(jū)民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步(bù)加(jiā)力。

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