分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们判(p下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖àn)断二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中(zhōng)提(tí)示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际(jì)增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖)、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月(yuè)末(mò)略有(yǒu)上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落(luò)对(duì)应的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径(jìng)信贷(dài)明显低(dī)于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民(mín)币(bì)减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积(jī)极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年(nián)以(yǐ)来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完(wán)全(quán)一致，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出(chū)大(dà)概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部(bù)分转为企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因(yīn)素是企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们(men)判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主要(yào)是由于(yú)季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增(zēng)速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季(jì)度信贷的(de)大规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续(xù)了去(qù)年底中央经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构成(chéng)差(chà)异(yì)化的基(jī)下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合(hé)计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及失(shī)业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融(róng)增速可(kě)维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖